核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yu抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来è)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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