《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(n肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌èi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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