核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢