文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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