核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(w夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字èi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字g>未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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