摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(z一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次hài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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