《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥rong>：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。