文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(k气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别uǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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