《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人(zhōng)特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人