文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人>

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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