《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超(沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思chāo)额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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