《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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