《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米ng>：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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