“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星(jí)过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的(de)两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步强调(diào)。

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