文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示trong>

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了(le)一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。<九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示/strong>根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示rong>第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。