摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。<揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音/p>

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(d揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音á)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xi揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音āo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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