平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yu不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语è)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xià不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语ng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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