分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(y831143是什么意思uè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差(ch831143是什么意思à)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP831143是什么意思增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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