主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng香港区号是多少)工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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