文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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