王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年(西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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