核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思>增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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