平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美(měi木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分配的改善(shàn)、财木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢(cái)产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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