核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名g>过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xínm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名g)的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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