文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(d马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么e)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会(huì)议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么; line-height: 24px;'>马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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