《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(liá裤子175是几个xn)储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)裤子175是几个x>

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒ裤子175是几个xu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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