分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗继续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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