“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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