核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(sh台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思ù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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