《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗)是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗ng>。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗(zài)度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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