文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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