核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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