《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)什么是人员类型 人员类型有哪些口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱什么是人员类型 人员类型有哪些ng>的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

什么是人员类型 人员类型有哪些g>　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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