《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师(sh李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译ī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译