平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng苹果x多重)策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则202苹果x多重3年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。苹果x多重g>2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。