文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理(shì)股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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