文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī浴资都包括什么 浴资是门票吗)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同浴资都包括什么 浴资是门票吗(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年浴资都包括什么 浴资是门票吗剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

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