文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗56是什么意思 56是什么尺码疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)56是什么意思 56是什么尺码减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。56是什么意思 56是什么尺码截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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