“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的(de)资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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