来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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