文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限(xi低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的àn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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