文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài根号20等于多少 化简 根号怎么算height: 24px;'>根号20等于多少 化简 根号怎么算)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)根号20等于多少 化简 根号怎么算及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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