平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊ong>企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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