平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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