文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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