摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(j空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗ià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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