来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少>3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的(de)结关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　<关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少strong>而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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