文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读能(néng)不(bù)足(zú)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒn竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读g)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读