文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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