摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-1议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子0月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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